I teorin bör aktier ge en större avkastning än säkra investeringar som statsobligationer. Skillnaden kallas kapitalriskpremien och det är den meravkastning du kan förvänta dig från den totala marknaden över en riskfri avkastning. Det finns en kraftig debatt bland experter om den metod som används för att beräkna kapitalpremien och naturligtvis det resulterande svaret., vi tittar på dessa metoder - särskilt den populära utbudssidan-modellen - och diskussionerna kring uppskattningar av aktiepremier.
Varför spelar det någon roll?
Aktiepremien hjälper dig att fastställa förväntningar på portföljavkastning och fastställa tillgångsallokeringspolicy. En högre premie, till exempel, innebär att du skulle investera en större andel av din portfölj i aktier. Dessutom relaterar prissättningen på kapitaltillgångar ett akties förväntade avkastning till eget kapital: En aktie som är mer riskabel än marknaden - mätt med dess beta - bör erbjuda meravkastning över eget kapitalpremien.
Större förväntningar
Jämfört med obligationer förväntar vi oss mer avkastning från aktier på grund av följande risker:
- Utdelningar kan fluktuera, till skillnad från förutsägbara betalningskupongkuponger. När det gäller företagsintäkter har obligationsinnehavare ett tidigare krav medan vanliga aktieägare har en återstående fordran. Låneavkastning tenderar att vara mer volatil (även om detta är mindre sant ju längre innehavstiden)).
Och historien validerar teori. Om du är villig att överväga att inneha perioder på minst 10 eller 15 år, har amerikanska aktier överträffat statsskattekostnader under sådant intervall under de senaste 200 plus åren.
Men historia är en sak, och vad vi verkligen vill veta är morgondagens aktiepremie. Specifikt, hur mycket extra över en säker investering ska vi förvänta oss för aktiemarknaden framöver?
Akademiska studier har en tendens att uppnå lägre uppskattningar av aktieriskpremier - i närheten av 2% -3%, eller ännu lägre. Senare kommer vi att förklara varför detta alltid är slutsatsen för en akademisk studie, medan pengarförvaltare ofta pekar på ny historia och når högre uppskattningar av premier.
Få på Premium
Här är de fyra sätten att uppskatta den framtida aktieriskpremien:
Vilken rad utfall! Meningsundersökningar ger naturligtvis optimistiska uppskattningar, liksom extrapoleringar av nyligen avkastad marknad. Men extrapolering är ett farligt företag. Först beror det på den valda tidshorisonten, och för det andra kan vi inte veta att historien kommer att upprepa sig. Professor William Goetzmann i Yale har varnat, "Historien är ju en serie olyckor; tidsseriens existens sedan 1926 kan i sig vara en olycka." Till exempel handlar en allmänt accepterad historisk olycka om den onormalt låga långsiktiga avkastningen till obligationsinnehavare som började direkt efter andra världskriget (och därefter ökade den låga obligationens avkastning det observerade kapitalet); obligationsavkastningen var delvis låg eftersom obligationsköpare under 1940- och 1950-talet - missförstånd från regeringens monetära politik - tydligt inte förutsåg inflationen.
Bygga en modell på leveranssidan
Låt oss granska den mest populära metoden, som är att bygga en modell på utbudssidan. Det finns tre steg:
- Uppskatta den förväntade totalavkastningen på aktier. Beräkna den förväntade riskfria avkastningen (obligation). Finn skillnaden: förväntad avkastning på aktier minus riskfri avkastning motsvarar kapitalriskpremien.
Vi håller det enkelt och undviker några tekniska problem. Vi tittar specifikt på förväntade avkastningar som är långsiktiga, reala, sammansatta och före skatt. Med "långsiktighet" menar vi något som 10 år, eftersom korta horisonter väcker frågor om marknadstiming. (Det är förstås att marknaderna kommer att vara övervärderade eller undervärderade på kort sikt.)
Med "verklig" menar vi netto efter inflation. Även om vi uppskattade avkastningen på aktier och obligationer i nominella termer, skulle inflationen ändå falla ur subtraktionen. Och med "sammansättning" menar vi att ignorera den forntida frågan om prognostiserade avkastningar borde beräknas som aritmetiska eller geometriska (tidsvägda) medelvärden.
Slutligen, även om det är bekvämt att hänvisa till avkastning före skatt, liksom praktiskt taget alla akademiska studier, bör enskilda investerare bry sig om deklarationer efter skatt. Skatter gör skillnad. Låt oss säga att den riskfria räntan är 3% och den förväntade aktiepremien är 4%. Vi förväntar oss därför avkastning på 7%. Säg att vi tjänar den riskfria räntan helt i obligationskuponger som beskattas till vanliga inkomstskattesatser på 35%, medan aktier kan skjutas upp till en realisationsränta på 15% (dvs. ingen utdelning). Bilden efter skatt i detta fall gör att aktier ser ännu bättre ut.
Steg ett: Beräkna förväntad total avkastning på aktier
Utdelningsbaserad strategi
De två ledande strategierna på utbudssidan börjar med antingen utdelning eller resultat. Den utdelningsbaserade strategin säger att avkastningen är en funktion av utdelningen och deras framtida tillväxt. Tänk på ett exempel med en enda aktie som idag är prissatt till $ 100, betalar en konstant utdelning på 3% (utdelning per aktie dividerat med aktiekurs), men för vilken vi också förväntar oss att utdelningen - i dollar termer - kommer att växa till 5% per år.
I det här exemplet kan du se att om vi växer utdelningen till 5% per år och insisterar på en konstant utdelning, måste aktiekursen också gå upp 5% per år. Det viktigaste antagandet är att aktiekursen är fast som multipel av utdelningen. Om du vill tänka i termer av P / E-förhållanden är det motsvarande att antaga att 5% vinsttillväxt och en fast P / E-multipel måste pressa aktiekursen upp 5% per år. I slutet av fem år ger vår 3% -utdelning naturligtvis en avkastning på 3% ($ 19, 14 om utdelningen återinvesteras). Och tillväxten i utdelningar har pressat aktiekursen till $ 127, 63, vilket ger oss ytterligare 5% avkastning. Tillsammans får vi en totalavkastning på 8%.
Det är idén bakom den utdelningsbaserade strategin: Utdelningen (%) plus den förväntade tillväxten i utdelningar (%) är lika med den förväntade totalavkastningen (%). I formella termer är det bara en omarbetning av Gordon Growth Model, som säger att det verkliga priset på en aktie (P) är en funktion av utdelningen per aktie (D), tillväxten i utdelningen (g) och erforderlig eller förväntad avkastning (k):
Intäktsbaserad strategi
Ett annat tillvägagångssätt tittar på förhållandet mellan pris och vinst (P / E) och dess ömsesidiga: vinstavkastningen (vinst per aktie ÷ aktiekurs). Tanken är att marknadens förväntade realavkastning på lång sikt är lika med den nuvarande vinstavkastningen. Om till exempel P / E för S&P 500 var nästan 25 i slutet av året, säger denna teori att den förväntade avkastningen är lika med vinstavkastningen på 4% (1 ÷ 25 = 4%). Om det verkar lågt, kom ihåg att det är en riktig avkastning. Lägg till en inflationstakt för att få en nominell avkastning.
Här är matematiken som ger dig den inkomstbaserade strategin:
Medan den utdelningsbaserade metoden uttryckligen lägger till en tillväxtfaktor, är tillväxt implicit för vinstmodellen. Det antar att P / E-multipeln redan slår framtida tillväxt. Till exempel, om ett företag har en vinstavkastning på 4% men inte betalar utdelning, förutsätter modellen att vinsten återinvesteras med 4%.
Även experter håller inte med här. Vissa "återupp" vinstmodellen på idén att, vid högre P / E-multiplar, kan företag använda ett högt prisat eget kapital för att göra successivt mer lönsamma investeringar. Arnott och Bernstein - författare till kanske den slutgiltiga studien - föredrar utdelningssättet just av motsatt skäl. De visar att när företagen växer ger de behållna intäkterna de ofta väljer att återinvestera endast subparavkastning. Med andra ord skulle det kvarvarande resultatet i stället ha delats ut som utdelning.
Hanteras varsamt
Låt oss komma ihåg att aktiepremien avser en långsiktig uppskattning för hela marknaden för börsnoterade aktier. Flera studier har varnat för att vi bör förvänta oss en ganska konservativ premie i framtiden.
Det finns två skäl till att akademiska studier, oavsett när de genomförs, säkert kommer att producera låga aktieriskpremier.
Den första är att de antar att marknaden är korrekt värderad. I både det utdelningsbaserade och det intäktsbaserade tillvägagångssättet har utdelningsavkastningen och vinstavkastningen ömsesidiga värderingsmultipel:
Båda modellerna antar att värderingsmultiplarna - pris-till-utdelning och P / E-tal - är korrekta i nuet och inte kommer att förändras framöver. Detta är förståeligt, för vad mer kan dessa modeller göra? Det är notoriskt svårt att förutsäga en expansion eller minskning av marknadens värderingsmultipel. Vinstmodellen kan förutse 4% baserat på en P / E-kvot på 25. Och vinsten kan växa till 4%, men om P / E-multipeln expanderar till, säg, 30 nästa år, då kommer den totala marknadsavkastningen att bli 25%, där multipel expansion enbart bidrar 20% (30/25 -1 = + 20%).
Den andra orsaken till att låga aktiepremier tenderar att känneteckna akademiska uppskattningar är att den totala marknadstillväxten är begränsad på lång sikt. Du kommer ihåg att vi har en faktor för utdelningstillväxt i den utdelningsbaserade strategin. Akademiska studier antar att utdelningstillväxt för den totala marknaden - och, för den delen, resultat eller EPS-tillväxt - inte kan överstiga den totala ekonomins tillväxt på lång sikt. Om ekonomin - mätt med bruttonationalprodukten (BNP) eller nationell inkomst - växer till 4%, antar studier att marknaderna inte kollektivt kan överstiga denna tillväxttakt. Därför, om du börjar med ett antagande om att marknadens nuvarande värdering är ungefär korrekt och du ställer ekonomins tillväxt som en gräns för långsiktig utdelningstillväxt (eller vinst eller resultat per aktie tillväxt), en realkapitalpremie på 4% eller 5 % är ganska mycket omöjligt att överskrida.
Poängen
Nu när vi har undersökt riskprismodellerna och deras utmaningar är det dags att titta på dem med faktiska data. Det första steget är att hitta ett rimligt utbud av förväntad kapitalavkastning. Steg två är att dra av en riskfri avkastning, och steg tre är att försöka nå en rimlig aktieriskpremie.
För beräknad läsning, se Beräkna kapitalriskpremien.
