För tio år sedan idag meddelade JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) att det skulle förvärva Bear Stearns på en börs som värderade banken till 2 dollar per aktie. Föregående juli lämnade två Bear Stearns hedgefonder in konkurs. Förluster för investerare i Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Fund och Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund uppskattades slutligen till nära 1, 8 miljarder dollar.
Hur torkades ut ett så stort belopp, och vad visade sig som så småningom utlöste hela investeringsbankens undergång?
En Star Performer
I oktober 2003 tillkännagav Bear Stearns Asset Management lanseringen av Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Fund (High-Grade Fund) med målet att "söka höga nuvarande inkomster och kapitalförstärkning relativt LIBOR främst genom hävstångsinvesteringar i investeringskvalitet strukturerade finansiella värdepapper med tonvikt på triple-A och dubbel-A-strukturerade finansierade värdepapper."
För att få hävstång lånade fonden mot sina underliggande tillgångar. En transaktion som beskrivs i en efterföljande stämning av Bank of America var för en säkerhet märkt som CDO-kvadrat, vilket var ett skuldinstrument med den ursprungliga säkerheten bestående av underliggande tillgångar i de två hedgefonderna.
BusinessWeek rapporterade att banker som Merrill Lynch, Goldman Sachs, Bank of America och JP Morgan Chase lånade ut minst 14 miljarder dollar, och att det fungerade mycket bra för både fonden och dess chefer Ralph Cioffi och Matt Tannin.
Riskabla affärer
När belöningarna som staplade, sägs Cioffi, började de ta större risker genom att söka höga avkastning men mindre trovärdiga investeringar. Ett e-postmeddelande från februari 2007 från Tannin som citerades i en stämning visar hans oro över sin kollegas riskaptit - ”Otroligt. Han kan inte hålla sig själv."
Drivs av framgången för High Grade Fund, nästan tre år senare, beslutade kapitalförvaltningsfonden på ett nytt erbjudande. Bear Stearns High-Class Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund (Enhanced Fund) lanserades i augusti 2006.
En del kapital överfördes från den äldre "Unleveraged Fund" i sin egen finansiella redovisning till den nyare "Leveraged Fund". Den nyare fonden möjliggjorde högre skuldsättningsnivåer jämfört med den äldre.
Men detta skapade ett nytt problem: även om fondernas mandat var att investera 90% av korpuset i värdepapper i AAA och AA, var de återstående 10 procent mycket riskabla investeringar som gick obemärkt i portföljen. Och tilldelningsnivåerna började glida.
Genom fondernas egna inträde från och med maj 2007 är "procenten av underliggande säkerheter i våra investeringsklassstrukturer som säkerställs med" subprime "-lån cirka 60%."
Tecken på problem
I slutet av det året hade subprime-lånemarknaden börjat släppas upp och investerare började ställa frågor. Även inom förvaltarna av fonderna väcktes vissa bekymmer, men Cioffi drog bort det.
Fondförvaltarna höll flera investerarsamtal för att försöka täcka investerarnas växande rädsla och försäkra dem om fondernas hälsa. Investorsamtal hölls i januari och i april och i det senare hävdade Cioffi att om CDO-priserna förblev där de var, skulle High Grade-fonden generera en avkastning på 8% medan fonden Enhanced Leverage skulle ge 6%.
Dessa problem fördjupades under de kommande veckorna, men istället för att komma rena, nådde fondförvaltarna ut till institutionella investerare som ville ha fler lån.
När bostadsmarknaden fortsatte sina nedåtgående spiralkreditgivare till fonderna blev nervösa över värdet på de underliggande tillgångarna. De sökte ytterligare kontanter som säkerhet, på ett sätt som skulle för en enskild investerare likna ett marginalsamtal.
Under tiden var själva fonderna röda. Mindre än sex månader gammal gav fonden Enhanced Leverage redan negativ avkastning medan den äldre fondens rekord 40-månaders positiv avkastning streck också bröts.
Ner och ut
Men privat började Cioffi förlora förtroendet. I ett e-postmeddelande den 15 mars 2007 till en kollega som han alla erkände nederlag-
”Jag är rädd för dessa marknader. Matt sa att det är antingen en nedsmutsning eller den största köpmöjligheten någonsin, jag lutar mig mer mot det förra. När vi diskuterade är det kanske inte en nedsmutsning för den allmänna ekonomin, men i vår värld kommer den att vara det. Wall Street kommer att hamras med lagstiftningsförsäljare som förlorar miljoner och cdo-affären kommer inte att vara densamma på flera år. ”
Inom en vecka bad Cioffi att lösa in 2 miljoner dollar av sin personliga investering från fonden Enhanced Leverage. Men det hindrade inte fondförvaltarna från att försöka samla in pengar från investerare som gav sina egna pengar i fonderna. Ett SEC-klagomål hävdar att de samlade in nästan 23 miljoner dollar i nya prenumerationer för 1 maj.
Snart nog som slutade fungera när investerare sökte sina pengar tillbaka.
Likviditet Crunch
Fonderna hade gjort mycket pengar i strategier som var riskabla men ännu viktigare inte mycket likvida, och det gjorde det mycket svårt att fastställa det verkliga värdet på de tillgångar som fonderna innehar. Fonderna skulle använda en metod för verkligt värde för att komma fram till värderingen, och som också tog hänsyn till de märken som andra mäklarehandlare har gett baserat på transaktionerna i de underliggande tillgångarna.
Enligt revisorns not i finansiella rapporter för de fonder som slutade i december 2006 beräknades värdet av 70, 19% av värdepapperen som innehas av High Grade-fonden (värt 616 miljoner dollar) och 63, 1% av värdepapperen som innehas av den Enhanced Leveraged-fonden av verkligt värde metod i "frånvaro av lätt konstaterbara marknadsvärden."
Revisorn varnade också för att dessa värden kunde skilja sig från alla värden som kunde fastställas om det fanns en marknad för dessa värdepapper.
Problemet var att även när cheferna försökte sälja tillgångar för att möta något av det inlösningstrycket fanns det knappast en marknad för värdepapperen. Vidare, när orden med problem i fonderna hade kommit ut, dök inga köpare upp.
I slutändan räckte det bara inte.
Slutetider
Enligt dokument inlämnade till Financial Crisis Enquiry Commission hade High Grade-fonden i slutet av mars 2006 924 miljoner dollar i investerare medan fonden Enhanced Leverage hade 638 miljoner dollar. De långa positionerna uppgick dock till 9, 6 miljarder dollar respektive 11, 15 miljarder dollar, enligt New York Times.
Föreställningen var inte heller något att skriva hem om. För maj 2006 avkastade High Grade-fonden -3, 6% medan fonden Enhanced Leverage returnerade -13, 2%. Dessa siffror var bättre än -5, 08% respektive -18, 9% registrerade för april.
Konfronteras med inlösenorder till ett värde av 550 miljoner dollar, 187 $ i High Grade-fonden och $ 363 i Enhanced Leverage-fonden Bear Stearns avbröt inlösen från de två fonderna den 7 juni 2006.
Den 20 juni rapporterade Reuters att Merrill Lynch hade beslagtagit fondernas tillgångar på 800 miljoner dollar för att sälja dem och återkräva sina avgifter.
Sex dagar senare åtog sig Bear Stearns en kreditgräns på 1, 6 miljarder dollar för att rädda pengarna men insåg snart att det fanns lite kvar att rädda.
”De preliminära uppskattningarna visar att det faktiskt inte finns något värde kvar för investerarna i Enhanced Leverage Fund och mycket lite värde kvar för investerarna i High-grade-fonden den 30 juni 2007. Mot bakgrund av dessa avkastningar avser vi att söka en ordnad avveckling av fonderna över tid, sa Bear Stearns ordförande och VD James Cayne i ett brev till kunderna den 17 juli.
Slutet var dock långt ifrån ordnat, eftersom många rättstvister uppstod från kollapsen av dessa fonder som började med de kring deras konkursregistrering, till SEC: s civila och straffrättsliga anklagelser mot fondförvaltarna. Både Cioffi och Tannin frikännades i brottmålen medan den civila talan avgjordes. Bear Stearns stämdes också av många investerare såväl som dess långivare för att felaktigt föreställa fondernas resultat.
Moderbolagets aktier tog också en hit från alla negativa nyheter som härrörde från hedgefondfel, men det var inte det enda skälet till att investeringsbanken som handlade på nära $ 170 / aktie i början av 2007 var slutligen såldes till 2 USD per aktie till JP Morgan 2008.
