ETF: er är inte bara flytande, säkra och effektiva. de är en kraft för demokratisering. Vänta, ledsen, inte ETF: er! Det var argumentet till förmån för hypoteksstödda värdepapper (MBS).
Historia upprepar sig inte, Mark Twain skulle ha sagt, men det rimmar. Börshandlade fonder skiljer sig från inteckningssäkrade värdepapper i nästan varje detalj, men på flera viktiga sätt påminner det hetaste tre-bokstavsderivatet från 2017 det som hjälpte till att skicka ekonomin till ett spinn under 2007.
Som Harold Bradley och Robert Litan skrev i en rapport från Kauffman Foundation om potentialen för framtida marknadsstörningar, "är vi oroliga för att den ökande förpackningen av värdepapper liknar den ekonomiska konstruktionen som skapade hypoteksbråket." Mätt med tillgångar har ETF-marknaden nästan tredubblats sedan rapporten publicerades 2010. (Se även Fallstudie: The Collapse of Lehman Brothers. )
Likviditetslöftet
Boosters under de första åren av det nya årtusendet målade MBS: er som den amerikanska drömmen, Securitized: "När du investerar i värdepapperssäkrade värdepapper, " skrev Piper Jaffray 2005, "hjälper du till att sänka kostnaden för finansiering av ett hem och göra bostäder billigare för många amerikaner. " Idag har tonhöjden för ETF: er en liknande makt-till-folket-ring: "Den enorma tillväxten av ETF-sortimentet har demokratiserat verksamheten att investera, " skriver ETF-databasen, "öppnar investeringstrategier och hela tillgångsslag som historiskt sett har varit endast tillgängligt för de största och mest sofistikerade av investerare."
De har inte fel. Med SPDR S&P 500 ETF (SPY) kan en detaljhandelsinvestor - om de vill - vara in och ut ur en marknadsposition på 235 dollar på några sekunder och betala bara 10 $ eller så i handelsavgifter. För inte så länge sedan skulle det ha varit otänkbart. Att bygga upp en position som till och med på distans speglade ett stort aktieindex skulle ha krävt köp av tusentals aktier i hundratals företag, vilket innebär en enorm tid och kapital.
Tillåtelse för vanliga investerare att ungefärlig investering på den breda marknaden - till index - var Jack Bogles bidrag på 1970-talet, men fonder tar höga avgifter och handlar inte på börser. Ingen kontroll av priset på S&P 500 klockan 10: 36.03 och stängning av en handel klockan 10: 36.05. Du får reda på vad dina aktier sålde för efter avslutningen. ETF: er ger också skattemässiga fördelar jämfört med deras kusiner till fonder. (Se även John Bogle om att starta världens första indexfond. )
Lite undrar ETF är så populära. BlackRock uppskattar att tillgångar i amerikanska börshandlade produkter, som inkluderar ETF: er och börshandlade sedlar eller ETN (som är osäkrade skuldinstrument), har mer än fördubblats sedan 2012 till över 2, 7 biljoner dollar.
Men kanske borde vi vara misstänksamma mot denna lätthet, insyn och likviditet. Som Bradley och Litan skrev 2010, "En olycklig tendens på Wall Street som verkar hända om och om igen är att 'innovatörer' skapar produkter som lovar obegränsad likviditet - handlar lätt - för i sig kostsamma, svåra att handla värdepapper." Maskinerna som krävs för att konstruera en ETF är skrovliga, komplexa och dyra. Att det fungerar under goda tider är imponerande; att det kan gå sönder under dåliga tider är knappast förvånande.
I augusti 2015 Flash Crash
Den 11 augusti 2015 justerade Kinas centralbank sin valutakursregime för att tillåta marknaden mer att säga vid fastställande av yuanens värde. Valutan sjönk med nästan 2, 8% mot dollarn på två dagar (belyste Trumps påståenden om att den var undervärderad) och utlöste en kedjereaktion som den 24 augusti slog aktiemarknader runt om i världen. S&P 500 stängde ner 3, 9% efter att ha träffat en mellandagslåga på ner 5, 3%. (Se även den kinesiska Devaluation of the Yuan. )
Dessa marknadsförluster skickade en gaggle av världens mest omsatta ETF: er till en svans. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) stängde 4, 2%, lite bort från indexet som det var tänkt att spåra. Men snarare än att träffa en intradagslåga på cirka 5% under tidigare stängning, sjönk den med 25, 9%. IVV designades för att spåra de mest likvida aktierna i världen - amerikanska blå chips - men de marknadsgivande maskinerna bröt samman. Potentialen för funktionsfel är ännu mer allvarlig när de underliggande tillgångarna själva är illikvida: sällan handlade företagsobligationer och till exempel småkapitalaktier. (Se även Förstå likviditetsrisk .)
Enligt Barrons Chris Dietrich berodde tillbudet den 24 augusti till stor del på kretsbrytare som stoppade handeln med enskilda aktier och ökade sina bud-fråga-spridningar. Handeln i hundratals ETF: er stoppades också; om de inte kunde handla med aktier eller ETF för några minuter åt gången hindrades deltagare från att utföra arbitrage som håller ETF och indexpriser i linje. Eftersom regleringsåtgärder enligt denna förklaring till stor del är skylden för felet, finns det en chans att lagstiftningsändringar kan lösa problemet. Men denna fix skulle oundvikligen orsaka problem någon annanstans; Strömbrytarna själva var utformade för att förhindra ytterligare 6 maj 2010. Efter den snabba kraschen var 65% av avbrutna affärer av börshandlade produkter.
Systemiska risker
Om riskerna begränsades till själva ETF: erna kanske problemet inte är så allvarligt. Genom att använda gränsorder istället för marknadsorder minskar de risker som är förknippade med kortlivade svänger, och i alla fall har investerare rätt att handla riskfyllda instrument. Men som Dietrich påpekade och citerade Credit Suisse, svarade ETF: er för 42% efter värdet av handeln på USA: s börser den 24 augusti 2015.
Det växande utbudet av ETF kan signalera triumf för den passiva sidan av den passivt aktiva investeringsdebatten: eftersom aktieplockare tenderar att underprestera index, går logiken, varför inte bara investera i riktmärket? Denna syn har sina kritiker. Nobelprisbelönade ekonomen Robert Schiller har ifrågasatt den cirkulära logiken för passiva investeringar: "Så folk säger: 'Jag kommer inte att försöka slå marknaden. Marknaden är allvetande.' Men hur i världen kan marknaden vara allvetande om ingen försöker - ja, inte så många människor - försöker slå den?"
Verkligheten är dock att ETF: er - även de som spårar breda marknadsindex - inte används passivt. De står för 42% av handeln - inte innehav - efter värde, och SPY är världens mest omsatta säkerhet. (Se även Active vs. Passive Investing. )
Den passiva aktiva debatten "existerar inte ens om du pratar med en professionell", berättade Tony Rochte - presidenten för Fidelity Investments 'SelectCo, som tidigare arbetade på State Street och iShares - i mars. "Finansiella rådgivare ser på sig själva som arkitekter som använder byggstenar, indexerar produkter tillsammans med aktivt förvaltade fonder."
Ännu viktigare är ETF: er långt ifrån passiva, i den meningen att de i allt högre grad påverkar de värdepapper de bara ska spåra. Som Bradley och Litan uttryckte det, blir ETF: er "den ordspråkiga svansen som vaggar marknaden." Barrons Randall Forsyth har hävdat att detta var fallet med Guggenheim Solar ETF (TAN) och en skuggig tillverkare av solpaneler från Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. I takt med att aktien steg i pris ökade dess marknadsvärde, vilket gav den en större vikt i TANs portfölj, vilket krävde att Guggenheim köpte fler aktier, drev priset ytterligare upp, och så vidare - tills aktien sjönk, vilket föll ETF: s aktier med.
Mer oroande än en ETF: s förmåga att pumpa upp underliggande värdepapper genom att köpa är dess förmåga att tömma dem: "försäljning av ETF: er kan snabbt muteras till förstörelse av värdet på underliggande aktier", skrev Bradley och Litan. Under en "massiv utgång från marknaden", tillade de,
"de underliggande värdepapperna i breda index, och mest särskilt i små kapitaliseringar eller branschspecifika index, kan drunknas i en tsunami av derivatarbitrage som säljer, mycket troligt på ett oroligt sätt, genom att stämma bort från ETF: s hedgefonder, portföljförsäkring säljare (t.ex. institutioner) och detaljhandelsinvesterare. Kort sagt, marknadsföringsstrategierna som säljer ETF: er som friktionslösa och obegränsade investeringsfordon står inte för den inneboende svårigheten att handla värdepapper inom dessa paket. "
Marknaden kanske redan har fått en smak av detta fenomen den 24 augusti 2015. Medan IVV och andra ETF: er med flytande blue chip-innehav sjönk mycket lägre än den breda marknaden, så gjorde många av de flytande blue chips själva. IVV: s tio bästa innehav slog alla under dagslånga under S&P 500: s 5% -minskning: Apple Inc. (AAPL) sjönk 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. I vilken utsträckning dessa aktier handlades med fritt fallande derivatinstrument kan hjälpa till att förklara deras fall.
ETF: s roll som mellanhänder mellan investerare och investeringar beräknas växa: baserat på undersökningsresultat förutspådde PwC 2015 att tillgångar som investerats i ETF: er skulle fördubblas till 2020. Berättelser som IVV: s och TAN: s kommer sannolikt att bli vanligare och ha effekter som går långt utöver enskilda aktier och ETF: er.
The Big Three Economy
Men på ett viktigt sätt är ETF: er verkligen passiva. Big Three-leverantörerna - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. och State Street Corp. (STT), som kollektivt kontrollerar 71% av ETF-marknaden - har köpt upp betydande andelar i företagsamerika för att tillgodose efterfrågan på deras varor. Hur betydligt framgår av ett nyligen arbetat dokument av Jan Fichtner, Eelke Heemskerk och Javier Garcia-Bernardo från Amsterdam-universitetet. (Se även Hur BlackRock tjänar pengar. )
De anser att de tre stora tillsammans är den största aktieägaren i 40% av de amerikanska börsnoterade företagen. Beräknat med börsvärde är Big Three de största aktieägarna i företag som representerar 77, 9% av den amerikanska offentliga marknaden. BlackRock har en andel på 5% eller mer i 2 642 företag världen över, de flesta av dem i USA. Vanguardsiffran är 1 855.
Bilden nedan kartlägger företagens "potentiella aktieägarmakt", baserat på författarnas beräkningar: "de stora tre upptar en oöverträffad potentiell makt över företagets Amerika."
Ekonomen har märkt denna tysta ansamling av enorma företagskräftor av några få företag "stealth socialism." Att det kan vara, även om känslan påminner om pittoreska anklagelser om att Jack Bogles indexinvestering var "oamerikansk", och faktiskt är resultatet av denna koncentration allt annat än central planering.
Av flera skäl tenderar fondförvaltare att använda sina aktier för att rösta tillsammans med förvaltningen - i över 90% av fallen beräknar författarna. Ledare är därför säkra på att en enorm block av aktier - Big Three: s medelinnehav i 1 662 offentliga amerikanska företag är 17, 6% - sannolikt kommer att rösta sig, inklusive på generösa kompensationspaket. Det är inte heller den enda effekten av att öka koncentrationen av ägandet. Enligt José Azar, Martin Schmalz och Isabel Tecu har det höjt flygbiljettpriserna med 3-7%. (Se även löneförhållande mellan verkställande direktör och arbetare bara 276 till ett förra året. )
Kommittén
Den ultimata ironin är dock att vissa av de index som organiserar dessa massiva flöden av passivt förvaltat kapital inte själva är passiva. S&P 500 är till exempel inte ett reglerbaserat index i slutet av dagen; dess komponenter väljs aktivt av en S & P Dow Jones Indices-kommitté som, som kommitténs verkställande direktör och ordförande David Blitzer skrev 2014, har "viss diskretion när det gäller att välja aktier eller svara på marknadshändelser."
Vissa investerare är uppenbara om att en liten grupp okända beslutsfattare sitter högst upp i den passiva ekonomin. DoubleLine Capital LP-grundare Jeffrey Gundlach berättade till CNBC den 8 maj:
"Om du anställer en aktiv chef ska du göra due diligence. Du ska undersöka deras urvalsprocess, du ska undersöka deras forskning, hur de fattar beslut. Människor överlämnar blint sina pengar till en investeringskommitté som de inte vet någonting om. Det är verkligen nästan ett brott mot förvaltningsskyldigheten från institutionella tillgångspooler att gå passivt utan att förstå vad som är exakt den dagliga. "
En generation derivatinvesterare
En spridning av appar lovar att demokratisera investeringar genom att göra det enkelt och billigt. Robinhood, Betterment, Stash och Acorns är bara några få. Mina vänner som inte lägger ner sin arbetstid på att undersöka ekonomisk arkana frågar mig ibland om jag skulle rekommendera att använda dem, och jag säger till dem att jag skulle vara försiktig med att tilldela allt mitt investeringskapital till ETF: er. Ibland har de en aning om vad den akronymen betyder. Vanligtvis har de ingen. De protesterar alltid att XYZ-appen investerar i en blandning av aktier och obligationer - vilket den gör, genom derivat som användaren knappast förstår.
Även de som anställer en finansiell rådgivare kan upptäcka att de bara äger ETF: er eller bara en. Att sälja en sådan strategi som "diversifiering" står inte för granskningen.
Före finanskrisen var en utbredd mentalitet förknippad med "inteckningssäkrade värdepapper" med "inteckningar" - säkra, tillförlitliga, till och med patriotiska investeringar i varaktiga tillgångar - och gled över biten "med säkerhet". Idag tänker vi på MBS: er som derivat - inte nödvändigtvis ondska, men inte nödvändigtvis vad de anses vara. Vi bör bryta vanan att höra "börshandlade fonder" och tänka "aktier och obligationer" innan en kris bryter det för oss.
