Fed-modellen framkom i början av 2000-talet som en värderingsmetod för aktier som användes av Wall Street-guruer och finanspressen. Fed-modellen jämför jämförelseavkastning med obligationsräntan. Förespråkare citerar nästan alltid följande tre attribut som orsakerna till dess popularitet:
- Det är enkelt. Det stöds av empiriska bevis. Det stöds av ekonomisk teori.
Den här artikeln undersöker de grundläggande koncepten bakom Fed-modellen: Hur den fungerar och hur den utvecklades, och artikeln kommer också att beskriva utmaningarna för dess framgång och teoretiska sundhet.
Vad är Fed-modellen?
Fed-modellen är en värderingsmetod som erkänner ett samband mellan aktiemarknadens terminsräntor (vanligtvis S&P 500-indexet) och den 10-åriga statsobligationens avkastning till förfall (YTM).
Avkastningen på en aktie är det förväntade resultatet de kommande 12 månaderna dividerat med det aktuella aktiekursen och symboliseras som (E 1 / P S). Denna ekvation är det inversa av det välkända P / E-förhållandet, men när den visas i samma avkastningsform belyser den samma koncept som obligationsräntan (YB) - det vill säga begreppet avkastning på investeringar.
Vissa förespråkare för Fed-modellen tror att avkastningsförhållandet varierar över tiden, så de använder ett genomsnitt av varje periods avkastningsjämförelse. Den mer populära metoden är där förhållandet är fixerat till det specifika värdet på noll. Denna teknik kallas den stränga formen av Fed-modellen eftersom den innebär att förhållandet är strikt jämlikhet.
I den stränga formen är förhållandet sådant att den framåtaktiga avkastningen är lika med obligationsräntan:
YB = PS E1 där: YB = obligationsräntan PS E1 = terminskräntan
Två slutsatser kan dras av detta:
Skillnaden i terminsräntan är 0.
PS E1 -YB = 0
Alternativt är förhållandet mellan terminsräntan dividerat med obligationsräntan lika med 1:
(PS E1) ÷ YB = 1
Förutsättningen bakom modellen är att obligationer och aktier konkurrerar investeringsprodukter. En investerare gör ständigt val mellan investeringsprodukter eftersom de relativa priserna mellan dessa produkter förändras på marknaden.
Origins
Namnet Fed Model tillverkades av Wall Street-proffs i slutet av 1990-talet, men detta system godkänns inte officiellt av Federal Reserve Board. Den 22 juli 1997 introducerade Fed: s Humphrey-Hawkins-rapport en graf över det nära sambandet mellan långsiktiga räntor och S&P 500 från 1982 till 1997.
Kapitalvärdering och långsiktig ränta
Obs: Förhållandet mellan intäkter och priser är baserat på I / B / E / S International Inc. konsensusuppskattningen av resultatet de kommande 12 månaderna. Alla observationer återspeglar priserna i mitten av månaden. Källa: Federal Reserve
Strax därefter, 1997 och 1999, publicerade Edward Yardeni, då på Deutsche Morgan Grenfell, flera forskningsrapporter som vidare analyserade denna relation mellan obligationsräntan och aktieutbytet. Han namngav förhållandet Fed: s aktievärderingsmodell, och namnet fastnade.
Den ursprungliga användningen av denna typ av analys är inte känd, men en jämförelse av obligationsräntor jämfört med kapitalavkastning har använts i praktiken långt innan Fed grafade ut den och Yardini började marknadsföra idén. Till exempel har I / B / E / S publicerat avkastningen på S&P 500 jämfört med den tioåriga statskassan sedan mitten av 1980-talet. Med tanke på dess enkelhet användes denna typ av analys antagligen en tid innan dess också. I sitt papper från mars 2005 med titeln "Market P / E Ratio: Stock Returns, Earnings and Mean Reversion", kommenterade Robert Weigand och Robert Irons att empiriska bevis tyder på att investerare började använda Fed-modellen på 1960-talet strax efter att Myron Gordon beskrev utdelningsrabattmodell i seminapapperet "Utdelningar, intäkter och aktiekurser" 1959.
Använda modellen
Fed-modellen utvärderar om det pris som betalas för de mer riskfyllda kassaflöden från aktier är lämpligt genom att jämföra förväntade avkastningsmått för varje tillgång: YTM för obligationer och E 1 / P S för aktier.
Denna analys görs vanligtvis genom att titta på skillnaden mellan de två förväntade avkastningen. Värdet på spridningen mellan (E 1 / P S) - Y B indikerar storleken på felprissättning mellan de två tillgångarna. I allmänhet, desto större spridning, desto billigare är aktierna relativt obligationer och vice versa. Denna värdering antyder att en fallande obligationsränta dikterar en sjunkande vinstavkastning, vilket i slutändan kommer att leda till högre aktiekurser. Det är PS bör stiga för varje given E1 när obligationsräntorna ligger under lageravkastningen.
Ibland hävdar finansmarknadsundersägelser oförsiktigt (eller okunnigt) att aktier undervärderas enligt Fed-modellen (eller räntorna). Även om detta är ett riktigt uttalande, är det slarvigt eftersom det innebär att aktiekurserna kommer att gå högre. Rätt tolkning av en jämförelse mellan aktieutbytet och obligationsräntan är inte att aktierna är billiga eller dyra utan att aktierna är billiga eller dyra i förhållande till obligationerna. Det kan vara så att lager är dyra och prissatta för att leverera avkastning under deras genomsnittliga långsiktiga avkastning, men obligationer är ännu dyrare och prissatta för att leverera avkastning långt under deras genomsnittliga långsiktiga avkastning.
Det kan vara möjligt att lager kontinuerligt kan undervärderas enligt Fed-modellen medan aktiekurserna sjunker från deras nuvarande nivåer.
Observationsutmaningar
Motståndet mot Fed-modellen har baserats på både empiriska, observativa bevis och teoretiska brister. Till att börja, även om lager- och långsiktiga obligationsräntor verkar vara korrelerade från 1960-talet framåt, verkar de vara långt ifrån korrelerade före 1960-talet.
Det kan också vara statistiska problem med hur Fed-modellen har beräknats. Ursprungligen genomfördes statistisk analys med hjälp av vanlig regression med minst kvadrater, men obligations- och lagerutbyten kan verka samintegrerade, vilket skulle kräva en annan metod för statistisk analys. Javier Estrada skrev ett papper 2006 med namnet "Fed-modellen: De dåliga, de sämre och fula" där han tittade på de empiriska bevisen med hjälp av den lämpligare samintegrationsmetodiken. Hans slutsatser tyder på att Fed-modellen kanske inte är lika bra som ett verktyg som ursprungligen trodde.
Teoretiska utmaningar
Motståndare till Fed-modellen utgör också intressanta och giltiga utmaningar för dess teoretiska sundhet. Oro uppstår över att jämföra lagerräntor och obligationsräntor eftersom YB är den interna avkastningskursen (IRR) för en obligation och exakt representerar den förväntade avkastningen på obligationer. Kom ihåg att IRR antar att alla kuponger som betalats över obligationens liv återinvesteras vid YB , medan E 1 / P S inte nödvändigtvis är ett aktiers IRR och inte alltid representerar den förväntade avkastningen på aktier.
Vidare är E 1 / P S en real (inflationsjusterad) förväntad avkastning medan YB är en nominell (ojusterad) avkastning. Denna skillnad orsakar en fördelning i den förväntade avkastningsjämförelsen.
Motståndare hävdar att inflation inte påverkar aktierna på samma sätt som påverkar obligationer. Inflation antas vanligtvis överlåta till aktieägare via intäkter, men kuponger till obligationsinnehavare är fast. Så när obligationsräntan stiger på grund av inflation påverkas inte P S eftersom intäkterna ökar med ett belopp som kompenserar denna ökning av diskonteringsräntan. Kort sagt, E 1 / P S är en verklig förväntad avkastning och YB är en nominell förväntad avkastning. I perioder med hög inflation kommer sålunda Fed-modellen felaktigt att argumentera för ett högt aktieutbyte och trycka ned aktiekurserna, och i perioder med låg inflation kommer den felaktigt att argumentera för låga aktieutbyten och öka aktiekurserna.
Ovanstående omständighet kallas illusionen av inflation, som Franco Modigliani och Richard A. Cohn presenterade i sitt papper från 1979 "Inflation, rationell värdering och marknaden." Tyvärr är inte inflationsillusionen lika lätt att visa som den verkar när man hanterar företagens intäkter. Vissa studier har visat att en hel del inflation går över till intäkterna medan andra har visat det motsatta.
Poängen
Fed-modellen kan vara ett effektivt investeringsverktyg eller inte. En sak är emellertid säker: Om en investerare överväger aktiernas verkliga tillgångar som överför inflationen till vinsten, kan de inte logiskt investera sitt kapital baserat på Fed-modellen.
