Efter börskraschen 2008 och den efterföljande stora lågkonjunkturen blev en teoretisk utmaning för penningpolitiken en verklighet i USA och i hela euroområdet. Föreslagen av John Maynard Keynes på 1920-talet skulle en "likviditetsfälla" uppstå när målräntorna ställs in så låga att människor slutar helt och hållet investera i stället. Detta i sin tur skulle leda till att räntorna förblir låg när efterfrågan på lån sjunker och priserna sjunker ytterligare mot en farlig deflationsspiral. Med Federal Reserve i USA avtagande av kvantitativ lättnad (QE) och till och med höjning av räntorna, återkallar marknaderna och börjar falla runt om i världen.
Vid konferensen i Davos i mars 2016 riktade stor uppmärksamhet sig åt centralbankernas roll i en global ekonomi efter lågkonjunkturen, och med antydningen att kvantitativ lättnad i alla dess former inte lyckades ge de önskade resultaten. Som sådan, med världsmarknaderna på gränsen till björnmarknaderna och ekonomier på randen av en förnyad lågkonjunktur, kommer implikationen av QE-experimentet att förbli dumt under en tid.
Efter diskussionen i mars 2016 tog Bank of Japan den yttersta åtgärden för att införa en negativ räntepolitik (NIRP) för att motverka deflationstrycket efter att dess QE-ansträngningar har slut.
Det som är uppenbart är att centralbankens politik sedan den stora lågkonjunkturen inte är en tillfällig korrigering utan en fixtur av den globala ekonomiska politiken.
En historia om QE
Vanligtvis kan en centralbank kliva in för att stoppa inflationen genom att införa expansiva politiska verktyg. Men om räntorna redan är mycket låga, finns det den tekniska begränsningen begränsad av en nominell ränta på noll procent.
Efter att traditionella metoder har testats och misslyckats, har centralbanken inget annat val än att bedriva okonventionell penningpolitik för att gräva ekonomin ur likviditetsfällan och uppmuntra till förnyade investeringar och ekonomisk tillväxt. I november 2008 inledde Federal Reserve sin första omgång av kvantitativ lättnad (QE1) genom att köpa hypoteksstödda värdepapper (MBS) - avgjort inte statlig säkerhet. Syftet var att föreslå tillgångsvärdena för dessa ”giftiga” instrument för att förhindra en kollaps av det finansiella systemet, som hade en massa exponering för vad man trodde var högkvalitativa värdepapper. Betygade "A" eller liknande av skuldbedömningsbyråer, investeringsbanker och institutioner vid köpssidan fann sina balansräkningar lastade med MBS, vilket blev värdelöst papper efter att bostadsmarknaden kollapsade och finansmarknaderna kraschade.
Även om det saknade motstycke i USA hade köp av icke-statliga värdepapper av en centralbank tidigare testats av Bank of Japan (BoJ) i början av 2000-talet (Spiegel, 2006). Inför sin egen likviditetsfälla och ihållande deflationstryck började BoJ att köpa överskott av statliga värdepapper och betalade effektivt en underförstådd negativ ränta på japanska statsobligationer. När detta inte lyckades sticka inflationen, började BoJ att köpa värdepappersstödda värdepapper, affärspapper och så småningom direkt aktier av aktier i japanska företag.
I slutändan var Japans QE: s effektivitet för att stimulera den reala ekonomin mindre än hoppats på. För närvarande har den japanska ekonomin gått in i sin femte lågkonjunkturperiod sedan 2008 och upplever en björnaktiemarknad, trots de förnyade QE-ansträngningarna från "Abenomics." Intressant nog, innan den första omgången av kvantitativa lättnader 2001 hade Bank of Japan hade upprepade upprepade gånger effektiviteten hos sådana åtgärder och avvisade dess användbarhet i praktiken. Det ”förlorade decenniet” som Japan uthärde, trots upprepade försök att stötta upp tillgångspriser, kanske inte helt förvånande.
Den amerikanska centralbanken slutade inte heller med en omgång kvantitativa lättnader. När MBS-köp på 2, 1 biljoner dollar inte lyckades hålla tillgångspriserna höga, rullades QE2 ut i november 2010. Och i december 2012 debuterade Fed QE3. För att sätta allt detta i perspektiv, innehöll Federal Reserve-systemet 2007, före krisen, cirka 750 miljarder dollar av statliga värdepapper i balansräkningen. Från och med oktober 2017 hade det numret svällt till nästan 2, 5 biljoner dollar. Dessutom behåller Fed fortfarande över 1, 7 biljoner dollar i inteckningslån på sina böcker, där det tidigare innehöll effektiv noll.
QE ökar tillgångspriser och riskuppgift
Fed-ordförande vid den tiden, Ben Bernanke (2009), erkände att det stora depressionen 1929, som varade i mer än ett decennium, var en så svår ekonomisk nedgång eftersom centralbanken inte hade agerat för att stabilisera priserna när den kunde ha det. Enligt många skulle krisen 2008 - 2009 nästan säkert ha varit djupare och mer smärtsam om det inte vore för kvantitativa lättnader, liksom finanspolitiken som infördes genom Troubled Asset Relief Program, eller TARP, vilket tillåter den amerikanska finansministeriet att köpa värdepapperiserade tillgångar såväl som börsnoterade egna kapital.
Enligt en rapport från Internationella valutafonden från 2009 minskade kvantitativa lättnader kraftigt den systemiska risken, vilket annars skulle ha förkrossat marknaderna och återställt investerarnas förtroende. Forskare har funnit bevis för att QE2 till stor del var ansvarig för tjurbörsmarknaden 2010 och därefter, och Federal Reserve: s egna interna analys har visat att dess storskaliga tillgångsköp hade spelat en "viktig roll för att stödja ekonomisk aktivitet."
Andra, inklusive före detta Federal Reserve-ordföranden Alan Greenspan, har emellertid varit kritiska och sagt att den kvantitativa lättningen hade gjort mycket lite för den reala ekonomin - eller den underliggande processen för produktion och konsumtion. Japans och Förenta staternas erfarenhet ger upphov till frågan om centralbanker fortfarande bör agera för att stödja tillgångspriserna, och vilken effekt, om någon, har det på att stimulera den faktiska ekonomiska tillväxten.
Om marknadsaktörerna vet att centralbanken kan och verkligen kommer att gå in för att stötta tillgångsmarknader i krisstider kan det utgöra en stor moralisk fara. Senare kallad ”Greenspan / Bernanke sade” började både investerare och finansinstitut förlita sig på centralbanksinsatser som den enda stabiliserande kraften på många marknader. Skälet är att även om ekonomiska grundval pekade på en långsam återhämtning och en fortsatt låg inflation för den reala ekonomin, skulle en rationell aktör fortfarande ivrigt köpa tillgångar med vetskap om att de borde komma in innan centralbanken fungerar för att lägga priserna gradvis högre. Resultatet kan vara överdrivet risktagande som drivs av antagandet att centralbanken kommer att göra allt som står i sin makt för att kliva in och förhindra ett prisfall.
Det ironiska är att marknaderna kommer att börja svara positivt på negativa ekonomiska data, eftersom om ekonomin förblir dämpad kommer centralbanken att hålla QE aktiverat. Den traditionella marknadsanalysen vänds plötsligt på grund av dåliga arbetslöshetstal som uppmuntrar tillgången till köp framför centralbanken, och samtidigt får positiva ekonomiska överraskningar marknaderna att falla när investerarna fruktar ett slut på QE, eller värre, en ökning i räntor över dess nästan noll procent golv. Denna sista utgåva har haft allt större betydelse under andra halvåret 2015 då den Janet Yellen-ledda Fed tänkte på sin första räntehöjning på mer än nio år. Medan investerare initialt firade räntehöjningsbeslutet har S&P 500 sedan dess sjunkit nästan 15%.
Det kan vara användbart att titta på historiska ekonomiska data för att se vilken inverkan tillgångsstabilisering har haft på den amerikanska ekonomin. För det första påverkade kvantitativa lättnader verkligen tillgångspriserna positivt. De amerikanska breda aktiemarknaderna åtnjöt åtta år i rad med tjurmarknader, med avkastning som matchade förändringar i storleken på Fed: s balansräkning. De tioåriga och 30-åriga amerikanska statsobligationsräntorna verkar också ha rört sig i takt med tillgångsköp: avkastningen breddades när Fed: s balansräkning expanderade och har minskat när Fed: s balansräkning har slutat växa. För företagsobligationer minskade spridningen över statsobligationer när Fed expanderade sin balansräkning och har sedan dess breddats väsentligt eftersom Fed: s balansräkning har slutat expandera till andra halvåret 2017.
Även om tillgångspriserna har haft en ökning från QE, verkar många aspekter av den reala ekonomin ha varit helt påverkade. Konsumenternas förtroende, industriproduktion, företagskapitalutgifter och jobböppningar har inte någon betydande korrelation till förändringar i storleken på Fed: s balansräkning. Närmare bestämt verkar den ekonomiska produktionen, mätt med förändringar i den nominella BNP, ha en mycket liten relation alls med kvantitativa lättnader.
Poängen
Politik för tillgångsstabilisering och kvantitativ lättnad beror på två viktiga frågor: för det första är sådana ansträngningar lagliga i första hand, till exempel stör de fria marknaderna; och för det andra, öppnar det dörren för centralbanker att kräva ”nödbefogenheter” för att få otillbörlig kontroll över penningpolitiken. Den österrikiska ekonomihögskolan skulle förutsäga att QE artificiellt stabiliserade priser genom intervention, och nu kommer marknaderna att falla till berättigade nivåer.
Fortfarande fruktar de flesta centralbanker att släkten har släppts ur flaskan - eller Pandora ur hennes låda - och att QE måste vara en fixtur och inte en tillfällig korrigering för att behålla stabiliteten framöver. Centralbanker har också ett incitament att hålla det uppe: nödbefogenheter har skapat centralbanker som nu är stora borgenärer för nationella regeringar, och därmed potentiellt kan utöva onödig kontroll över dessa regerings handelssträngar.
Vissa ekonomier, som USA, växer i fråga om rådata, och dess centralbank måste agera i enlighet därmed för att regera i penningpolitiken. Men världsekonomierna i dag är i grunden länkade; även om USA minskar tillgångsköp kommer mer att ske utomlands. Faktum är att utländska centralbanker nu har att göra med en brist på valutareserver att genomföra köp. Att ta ett steg tillbaka är kanske en större fråga än huruvida centralbanker ska agera för att stabilisera tillgångspriserna för att förhindra en större ekonomisk kris: vad händer när alla köp av tillgångar slutar?
